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春节前后，央行相继上调了MLF、SLF以及公开市场逆回购等各种投放流动性工具的操作利率10bp(仅隔夜SLF上调35bp)，引发了市场对中国是否进入加息周期的讨论。一般意义上，传统的加息周期指的是存贷款基准利率的上调，因为这是官方明确的政策利率。但09年以后随着利率市场化的深入发展，以回购利率为代表的市场利率的重要性越来越明显，它不仅直接影响货币市场和债券市场收益率，也会间接对贷款利率产生传导作用，与其它国家的市场化基准利率的功能更加接近。去年8、9月央行相继重启14天、28天逆回购，投放资金的平均期限被拉长，相应地回购利率中枢从四季度开始显著回升，可以说那时央行已经变相在达到类加息的效果。那么今年央行进一步提高各种投放流动性工具的操作利率，第一，是否意味着流动性收紧的程度在加剧呢？相对于之前的“锁短放长”，其释放的政策意图有什么变化吗？第二，操作利率是否会持续上调？第三，是否预示着未来存贷款基准利率也会上调？社会融资维持高增长？节后各操作工具的招标利率上调后，回购利率并没有突破去年12月的高点，均值介于12月和1月之间。近期央行副行长公开表态称“中性”态势就是不紧不松，似乎也暗示了央行短期内希望保持回购利率的稳定。公开市场操作利率的调整往往滞后于市场利率的变化，是对前期流动性收紧的政策确认，毕竟市场利率中枢上移后，央行也需要相应调高操作利率，缩小与二级市场的利差。13年5-6月爆发钱荒后回购利率中枢先大幅飙升，然后央行在下半年也顺势提高了7天逆回购招标利率，但回购利率中枢并没有因此而进一步上升。那么央行为何要上调操作利率而不是继续保持前期的“缩短放长”操作呢？如果说后者的主要目的是抑制金融机构加杠杆，防范债券市场的风险，那么前者更多的是对今年年初以来信贷投放的速度过快起到一个信号警示作用。从历史上看，09年和13年都出现过央行主动上调公开市场操作利率的情形。这两次的共同点是货币增速显著高于央行的目标值，如09年7月央行重启1年期央票的发行并上调发行利率时M2同比接近30%，而目标增速仅为17%；同样，13年7月逆回购重启并上调利率时M2在16%附近，也高于13%的目标值。目前虽然M2增速低于12%的目标值，但是社融增速去年下半年以来有所回升，纳入地方债统计后的广义社融增速目前为15.4%，也高于12%，所以央行上调操作利率对抑制实体融资、控制通胀预期的政策意图更强。逆回购招标利率是否会持续上调？关键取决于未来社融增速是否会继续回升。09年7月央票重启后，M2和社融的同比增速仍然进一步上行，一直到09年11月才见顶回落，而且直到10年下半年M2同比才回落至20%以内，因此央行持续上调央票利率，到10年6月1年期央票利率已经从重启时的1.5%上调至2.09%。而13年7月逆回购重启时，社融和M2同比已经见顶回落，而且M2同比仅比目标值高不到2个百分点，因此逆回购利率仅上调一次后就结束了。笔者倾向于认为逆回购利率的上调不具有持续性，因为全年来看，社融增速可能已经见顶，未来会逐步回落。1月各部门债务融资增速中最大的变化是居民融资增速出现16年3月以来的首次回落，从23.5%降至23.4%，尽管降幅不大，但这标志着房地产调控已经开始抑制居民加杠杆的意愿。虽然1月居民中长期贷款高达6300亿元，创历史新高，但是由于居民购房在支付完首付款后，银行审批放款的速度通常较慢，所以居民贷款增速见顶的时间相对于地产销售一般都存在2-3个季度的滞后。本轮地产销售见顶的时间在去年2季度，按此推算居民融资增速在今年1季度也会见顶。 [收起]